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起首：证券之星
近期，小马智行（02026.HK）发布了港股上市后的首份年报。诚然2025年蚀本净额同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允价值变动收益。更能响应主营业务谋划情况的非公认司帐准则（Non-GAAP）口径下，其蚀本净额反而扩大了三成。
证券之星珍惜到，三伟业务板块中，小马智行第一大收入自动驾驶卡车就业2025年营收增长近乎不敢越雷池一步，而自动驾驶出行服求好意思满爆发式增长，但营收边界较小，尚难扛起盈利大旗。现时，小马智行仍处于“烧钱换边界”的阶段，重叠Robotaxi赛说念竞争尖锐化，进一步挤压了盈利空间。诚然公司以车队边界化延迟对冲资本压力，同期加快巨匠化布局寻求新增长点，但何时扭亏依然小马智行必须直面的课题。
01． 赞成业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏
2025年，小马智行好意思满营收9000.1万好意思元，同比增长约20%，增长能源主要来自于自动驾驶出行就业、本事授权与诓骗两伟业务板块收入指示。同期蚀本净额7675.8万好意思元，同比大幅减亏72.1%，但这一减亏遵循主要收获于1.28亿好意思元交游性金融财富公允价值的提高，而非中枢业务自己的盈利打破。
若剔除非鄙俚性损益，小马智行Non-GAAP口径下的蚀本净额为1.74亿好意思元，较2024年的1.32亿好意思元蚀本额扩大了31.5%。公司暗意，这主要受连续的业务延迟及指示研发材干所产生的谋划开支飞腾所致。
证券之星珍惜到，小马智行在2025年第四季度初次好意思满季度盈利。当季营收同比下滑约18%至2912.5万好意思元，但利润净额高达7545.2万好意思元（约5.28亿元）。不外，其盈利更多收获于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的蚀本净额为4903.8万好意思元（约3.43亿元），较2024年同期的4130万好意思元蚀本额进一步扩大。可见老公对不起1中文字幕，免费一级毛片精品单季盈利实为投资收益带来的账面假象。
拆解业务板块来看，自动驾驶卡车就业为小马智行第一大收入起首，2025年营收4060.1万好意思元，营收占比45.1%。但这一中枢板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，而2024年增速则高达61.3%。
本事授权与诓骗全年营收3279.3万好意思元，同比增长19.7%，营收占比36.4%。关联词，该业务2025年第四季度收入同比腰斩，仅好意思满935万好意思元。公司发挥称，系2024年同期证明了一次性形貌制收入，部分被客户的自动驾驶域限度器销售增长所对消。
比较之下，自动驾驶出行就业增长强盛。2025年，该业求好意思满营收1660.7万好意思元，同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%，无码精品人妻一区二区三刘亦菲主要受一线城市日益增长的用户需求、对车队运营的连续优化，以及自第七代车队推出以来的订单增长所带动。
奉陪营收爆发式增长，自动驾驶出行就业的营收占比相应从2024年的9.7%指示至2025年的18.5%。在毛利率相对较高的自动驾驶出行就业拉动下，小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7%。关联词，当作新增长引擎的自动驾驶出行就业体量仍较低，无法扛起盈利建造的大旗，小马智行蚀本的基本面尚未获得实践性扭转。
02． 现款流“失血”加重，盈利依然困难
2023年起，小马智行无东说念主车队开动迟缓在北上广深等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行远离在广州和深圳好意思满城市范围单车盈利转正。
关联词，其单城盈利仅是阶段性遵循，并不虞味着盈利拐点的厚爱到来。商场东说念主士分析指出，小马智行长久深耕广深商场，积存了丰富的腹地化指示，这组成了其跑通单车盈利的先决条款。此外，广州与深圳住户出行需求蓬勃、付费意愿更强、城市说念路谋划条款较好。放到世界来看，不同城市路况、运营资本不同，小马智行后续能否好意思满盈利复制仍待商场测验。
证券之星珍惜到，现时小马智行Robotaxi业务仍处于烧钱换边界的插足期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿好意思元，同比增长42.5%，仅研发开支一项就已是同期营收的两倍。公司暗意，该增多主要响应研发东说念主员的推论以增浩繁边界部署的材干，以登第七代车辆的开拓开支增多。同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万好意思元，主如若为救援大边界交易运营加快部署而产生的东说念主员开支增多及专科就业用度飞腾。
现款流承压则印证了公司谋划层面的压力。2025年的谋划举止现款流净额为-1.65亿好意思元，较2024年的-1.11亿好意思元进一步恶化，净流出边界同比扩大近五成。
此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加重了盈利难度。除曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK）等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团（600104.SH）等主机厂也已入局Robotaxi领域。本年3月，小鹏汽车晓示诞生Robotaxi孤立业务部，标的于下半年启动Robotaxi载客示范运营。
上述布景下，边界化效应成为小马智行缩短资本、推动盈利的病笃捏手。为此，小马智行连续推动车队边界的延迟。限制2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队边界已打破1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO王皓俊曾公开暗意，边界效应带来的资本下落主要体当今运营技艺车辆资本方面，匡助自动驾驶套件资本的连续优化。
与此同期，小马智行同步加快巨匠化布局以寻求新的增量空间。公司瞻望在2026年底前将自动驾驶出行的营运领土扩展至巨匠逾20个城市，其中近半数将布局于国外商场。现时，小马智行营收主要采集在国内，国外延迟尚在起步阶段。2025年，公司国外地区好意思满营收243.7万好意思元，折合东说念主民币约1658万元，营收占比不及3%，尚未变成实践性营相差柱。（本文首发证券之星，作家|陆雯燕）
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